| 欧美公司治理的最新发展 |
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“公司治理”作为耳熟能详的术语，进入英语语言不过29年。但是，现在没有任何人能怀疑这套指导企业组织架构的法律规则和社会实践的重要性。公司治理是一套促进公司行为和纪律的公正、透明和负责的商业术语。其概念各国迥异。在美国和英国，如果一个公司的政策目标是追求股东利益的话，就可以说该公司正在进行“公司治理”。但是，在日本、德国和法国，公司治理的目标是为了更大范围的利益相关者实施的，不仅包括股东，而且包括雇员和顾客。 在理念转变和利益集团转变的影响之下，公司治理改革已经成为一个口号，不论是在北美，还是在欧洲和日本。公司参与者自身也在实施这一结构转变，以便使其公司更加接近于标准模式。在美国，这些变化包括任命更多的独立董事、减小董事会规模、由外部董事主导的强大的董事会委员会的发展(比如审计委员会、薪酬委员会和提名委员会)、经理人报酬和公司股票价值之间日益密切的联系以及董事会成员和机构股东之间强有力的交流。在欧洲和日本，也发生了许多相同的变化，虽然发生时间要相对滞后一些，比如从经济合作与发展组织（OECD）新的公司治理原则的颁布，到日本公司减小董事会规模的决定和引入非执行董事（NEDs）的决定（仿照Sony的先例），再到英国和欧洲大陆的主要商业区的高级经理人股票期权奖励计划等。 有专家预测，股东带来的压力(以及股东导向型理念带来的压力)会使法律在很大程度上并非完全朝着盎格鲁-美利坚模式的公司法和证券法的方向逐步转变，在董事会结构、证券监管、会计方法甚至收购管制等领域，已经出现逐步趋同迹象。 但是，环境的多样性表明，对一国的公司治理体制究竟趋同于何种模式(功能趋同、形式趋同还是契约趋同)并不存在普遍预期。由于各国之间甚至一国之内的不同地区之间，都因各自对环境改变做出反应的不同而导致治理制度和政治制度的灵活性不同，因此我们能够预测，在各国体制之间，以及在一国体制之内，都将存在着重大差异，这也就是斯蒂芬?J?古尔德(Stephen J. Gould)所谓的“精巧的设计，而非可爱的发明。” 下面，我们着重比较一下欧盟国家和美国在公司治理方面的异同、研究现状及未来研究的方向，从中获取有益的启发。 一、欧美公司治理的差异及市场中介机构的失效 盎格鲁-美利坚资本主义同其他国家公司治理的差异常常会有比较，而且美国和英国确实拥有一些共同的特征，区别于欧洲大陆其他国家和日本。但是，这种比较的一般化遮蔽了英美两者之间的重要差异。比如，英国机构投资者比美国的同行更倾向干预主义，由此英国董事会在诸如董事会的组成、新董事的任命以及执行层的薪酬等问题上，对于投资者的压力更加明显。英国董事会对于内外部成员倾向搞平衡，而在美国，CEO(通常也是董事长)作为董事会中唯一全职经理，则不稀奇。有专家认为，英国在一些制度方面比美国更能体现对股东友好，不仅仅因为持10%股份的股东可召集临时股东大会，而且可以多数票决定解除董事会。 美国同英国/欧陆国家的主要区别是两者在不同法律体系内运行。盎格鲁-美利坚普通法传统中股东的权利，要比欧陆民法法系主导下的股东权利强大得多。普通法体系的基于原则概念(the principles-based concept)，使巧妙规避股东权利比可替代的基于规则的制度(alternative rule-based system)要困难得多。因此，普通法国家更善于保护少数派股东免遭侵占，并限制控股股东。也许正是这个原因，欧陆大多数公司由控股股东拥有，对公司享有法律控制权。这种强势地位，自然扩及董事会，极可能导致控股股东占领董事会。例如，在意大利，集中诠释了欧洲式公司欺诈的帕玛拉特公司董事会的13位成员中，CEO兼董事长为卡利斯托?坦兹（Calisto Tanzi），公司奠基人，其余12位董事，或者为坦兹家族成员，即帕玛拉特的雇员，或者是这个家族的生意伙伴。董事会中很少或者根本没有少数派股东的代表。在这方面，新引进的公司治理法规经常仅仅要求“适当数目”的独立董事。又如，在德国，双层管理体制也面临在行使监控职能方面的问题，通常遭遇人员冗杂、信息流动不准、会议召开不及时、委员会架构落后等。委员会中设立劳工代表，同代表资本供应商权利的目标相对抗，以平衡特殊的工会和一般劳工的利益。不管单层管理委员会还是双层管理委员会，欧陆公司的委员会总是软弱的，因为保护少数股东权利的基本机制比盎格鲁-美利坚普通法效率要低。同样地，股权集中也意味着外部公司治理机制诸如公司控制市场和投资者行动主义比保护资本供应商效率低。 股权分散与集中的差异对于财务会计师、安全市场分析师和债务等级机构的“守门员”（Gatekeeper，又译“市场中介机构”）角色有着重要意义。“守门员”的功能就是公司和投资者之间的中介机构，宣誓为委托公司的利益，用它们建立已久的声誉，来核实当下经营数据和进行未来预测。尽管“守门员”在股权分散和股权集中的不同架构下失败过，但是他们失败的方式大异其趣。在美国，专家们过去几年观察了相当多公司的财务报告发现，在很多情况下，一些公司为改善当前财务状况而“借”未来收益，致使公司不得不修正、调低膨胀的盈利。这种过早的收益认可，部分是因为高级执行人员滥用激励措施所鼓动的，这些激励措施允许他们通过膨胀收益表的手段从公司提取上百万美元的奖金。由于审计人员是由经理层任命、激励和解聘的，致使权力失衡，审计人员难以抗拒经理层。比如，均富国际(Grant Thornton) (2005)报告，审计师经常很少同审计委员会交涉，在很多场合下只能同在场的高层经理人交涉。经理层同审计师的失衡被审计业自身的经济学所左右而加重。而当时的“四大”(Big Four)财务公司将其审计业务作为搭售更高盈利的咨询服务业(包括税收和公司财务咨询服务，故允许委托公司来“做大”盈利)的筹码。平均来说，委托公司会带来三倍于审计服务的咨询业务(Coffee,2003)。自1970年代中期以来，因为审计的功能已经商品化了，审计行业问题成堆，失去了它的威望，难以吸引新的高素质职员。 这些失衡部分地被《萨班斯-奥克斯利法案》（以下简称萨奥法案）所修正，同时“公众公司会计观察委员会”(the Public Company Accounting Oversight Board; PCAOB)的成立也发挥了作用。萨奥法案授权引入强硬的审计委员会，全部由外部董事组成并由其任命审计师，而且审计委员会禁止审计师为委托公司做出非审计业务服务。这些改革是否足够确保审计师的独立，还有待公众检验。纽约大学会计学教授罗农（Ronen）提出了关于财务报表保险的创新思想。这一保险能够保护股东免遭财务报告中的误述和遗漏带来的损失。由于保险人任命审计师并公开化所付保费，这一建议或许能解决审计师的利益冲突问题，并且能够确保审计程序质量的市场信号。总之，这一财务报表保险会改善审计质量，继而改善财务报表的质量，减少一般均衡损失。 另外，关于所有审计机构五年强制轮换的建议，应当保证审计程序的仔细审查，以及进一步改善审计的质量。批评家指出，在帕玛拉特案件中，虽然意大利法律要求强制轮换审计机构，但是自20世纪80年代起就为帕玛拉特及其分支机构提供审计服务的均富国际，也只停止了对帕玛拉特母公司的审计服务，仍继续审计其分支行机构。由于意大利法律没有要求对关联公司审计机构的轮换，结果记载错误交易的记账工具继续被均富国际使用，造成了巨额资产被侵吞的欺诈发生。另有批评家直指强制轮换审计机构成本高昂，尽管在很多情况下这成本也许只是来自收入重报的市场资本化的些许损失。 证券分析师，是“守门员”的第二大集团，一般是由经纪人和投资银行雇佣，目标就是出具前瞻的营业收入评估和财务价值分析报告。新近媒体报道焦点集中在科技和通信领域的高端分析师的作用，诸如花旗银行的杰克?格鲁曼（Jack Grubman）在世通集团倒闭案、亨利?布洛杰特（Henry Blodgett）在美林公司(Merrill Lynch)的倒闭案中的作用。这两位分析师极力推销给委托人各种不同的通信和因特网股票，而私下布洛杰特将其描述成基本操作。但是，更宽泛的观点显示行业内的信息流问题泛滥。例如，2001年10月，就在安然公司提交破产申请的前夕，17位分析师中有16位还做出了购买或强烈购买该股的建议。更有甚者，1990年代末期分析师排名第一的汤姆森分析公司做出的调查，发现买卖建议的比例为100：1。 最后，资信评级机构是第三大“守门员”集团。资信评级机构已经摆脱了堆积在审计师和证券分析师身上的骂名，这也许由于其绝大部分收入来自向市场参与者订阅资信评级数据信息——而不是向其评估的公司收取费用。 虽然原因各不相同，但是市场中介机构没有尽到充分保护投资者的职责，所以导致失效，因此很自然地，2002年的萨奥法案将市场中介机构作为重点之一，对外部审计师、证券分析师以及资信评级机构都加强了规范。 二、欧美公司治理改革的方向 在考虑如何最好地改善公司治理，大西洋两岸的决策者们不得不评估新法和管制机构的更大权力所表现出的强制性和自我约束之间的适当平衡。美国选择了第一条路线，主要是通过了萨奥法案，该法案已由证券交易委员会(SEC)推出的新规则和规章所补充。 美国公司丑闻和萨奥法案的出台，促使欧盟尤其英国加快对公司管制的检讨。英国传统上就有自我约束(self-regulation)的偏好，即通过颁布《执业法规》(Codes of Practice)而不是新法，依赖专业界制定标准，约束其成员行为。 安然倒闭以来，英国会计界暗自庆幸“这里不可能发生”。但是，自萨奥法案颁布以后，英国对审计师和会计师的规制就显得尤为不足。在过去5年中，美国证券交易委员会(SEC)已经要求1200家公司纠正其财务审计报告。相比较，英国财务报告审查专家组，其中仅有一名全职会计师，充任巡视官(ombudsman)。如有投诉，该专家组就负责调查。12年中专家组仅进行了67起调查，要求15家公司重新提交财务报告。绝大多数情况下，这些有问题的公司都被谨慎地从轻发落了。 其实，英国政府背后也正在策划成立一个向美国会计观察委员会(the US Accounting Oversight Board)看齐的独立监管机构。2004年初英国政府宣布成立财务报告委员会(the Financial Reporting Council)，吸收了财务报告审查专家组，同时负责监管财务会计行业和监查审计师。 在欧洲大陆国家，总的趋势是步英国后尘，通过行为法规促进公司治理的完善。比如德国的Cromme Code，意大利的Preda Code和法国的Viénot/Bouton Reports。2004年底欧洲委员会在欧盟条约第211条订定了两个建议。具体包括：(1)采用“遵守或者解释”体制，让上市公司健全独立董事在董事会中的平衡，成立薪酬、提名和审计三个委员会；(2)采用董事会薪酬强制披露体制，包括在公司薪酬政策年度股东大会上披露单个董事的薪酬和投票，尽管这一投票也许仅有建议权。欧洲委员会同时也在考虑约束指令能够覆盖财务报告、公司治理规则的出台、董事与关联方间交易的披露等方面的董事会责任。 三、公司治理的内部控制机制——董事会 董事会就是公司最重要的内部控制机制。当执行董事负责经营公司时，非执行董事就要负责监控其活动并为执行董事提供建议。由于他们定期会面，拥有绝大多数公司信息，能够处于最佳位置防微杜渐，及时纠错、节省成本。但是，董事会在保护股东利益的效力却被主宰的经理层(英国和美国)或者控股股东(欧陆国家)俘获所扭曲。完全独立解决方式(包括割断CEO与董事会成员之间所有的社会和博爱纽带，要求一切人都保持独立)可以从制度的合议性向参与确定和执行公司战略的功能转变。有专家主张，一个合议氛围、构建良好的董事会政策以及利用外部咨询师直接向薪酬委员会报告和创建公司伦理文化等，是董事会发挥有效功能的基本组成部分，并能履行有时冲突的职责。 当独立或非执行董事同经理层(或者控股股东)发生冲突时，他们应当代表股东利益，非执行董事在保护股东利益时应首当其冲。遗憾的是，非执行董事的职责并没有到位，因为他们所花费的有限时间不足以成功参与管理一家大公司。历史上董事会的前身就是一种主要涉及禁止利益冲突和经理层自我交易的制度。商业判断规则(the business judgement rule)的起源就是保护董事免遭发生于公司日常经营问题的责任。哈佛大学经济学教授安德雷?施雷佛（Andrei Shleifer）认为，让一年只贡献几天时间的个人(他们在其他公司有专职工作)来承担日益庞杂的公众公司的管理责任，简直不可能。坚持扩大责任和义务可能会使独立董事的经济地位没有变化，因而减少可获得非执行人才库的数量。内控机制(其中董事会最为重要)的有效发挥，其成本节省比事后失败机制有效得多。因为敌意收购、委托竞争以及法律诉讼，不仅要求高昂的咨询费，而且分散董事的时间和精力。 拥有至少三个董事会委员会——审计、薪酬和提名委员会，这是可接受的做法，其中特别重要的是审计委员会。这个委员会由外部董事组成，负责雇佣审计师。审计是有效治理的基本输入因素，因为它提供了市场参与者决策的依据。财务报表的误述对社会造成较高成本，引致资本的大量不当分配。同时，也会阻止其他公司治理机制的功能发挥。 公司治理争议突出的问题是，董事会的关键责任——执行层的薪酬，即主要执行官和其他高级执行官的薪酬设定问题。自1980年代早期以来美国的趋势是从直接的薪水到股份激励，这对于调整经理层的激励与股东利益富有成效。但近来发生的股票期权项目的激励却具有反常的效果。（过去十几年间标准普尔500工业公司平均薪酬的变化能够反映美国的这种转变。1990年，这些CEO的平均薪酬为125万美元，其中的92%为现金，股权激励只占8%。随后十年间，CEO的薪酬水平和构成都发生了很大变化。到2001年，CEO们的平均薪酬超过了600万美元，其中的股权激励占66%。） 显然，当CEO们被赋予股票期权后，巨大的短期财务和会计操纵冲动产生了。金融学家通过实证发现，高比例股权激励与盈利操纵、财务修正报告之间都存在很强的相关性。爱丁堡大学经济学教授布雷?梅（Brain Main）指出，董事会总是低估执行层赋予期权的代价，而执行层认为授予期权价值(由于财富过度集中)比其经济价值要低。股票期权低价造成了过滥供给。历史上董事会和薪酬委员会视其为自由的钱币，因为在一些像美国这样的国家对公司不要求花费并报告。因此，股票期权的财务政策现在已经发生了变化，公司得从年度中期开始报告所有的花费与成本。梅教授建议，执行层薪酬的整个程序构建并未达到最佳目标，期权没有调整经理层与股东的利益。薪酬打包似乎没有个性化，因此无法考虑单个经理人的风险轮廓。经理层通过其定期收入、股票期权（低值期权授予达到50%）可以获得巨大投资，这会使得经理层也更加反对风险。 欧洲公司执行层的较低薪酬反映了全欧洲财务和税务制度较好地调整了期权的感知和经济成本。有专家指出，欧洲正紧跟美国1990年代末期日益增长的CEO薪酬(股权及现金)的走向。 欧洲公司执行层薪酬的增长部分被日益严格的披露要求导致的“棘齿”效应 (每位CEO要求其同事同他一样获得支付)所驱动。这些薪酬增加往往与其表现没有关联，当然这值得辩驳讨论。而且，英国和欧洲引入薪酬委员见证了执行层的薪酬较前提升更快，因为这些报酬通过遵守正当程序而合法化。瑞士同样也是这样，引入强制执行层薪酬披露造成了执行层薪酬的爆炸增长。虽然薪酬委员会的成立不是抑制执行层薪酬，但改善的公司治理也许会出现相反的意料之外的后果。 总之，董事会不是俱乐部聚会，也不仅仅是支持经理层的合作论坛——董事接受经理层提出的报告，询问一些形式问题，并且依赖于经理层去回答经理层议程中的关键问题。当然，它也不仅仅是与经理层唱反调、不断寻找麻烦、在一开始考察经理层业绩的时候就寻求解雇经理层。 董事会的主要责任就是对股东所负的责任，即对股东财产的管理。董事会的责任不能简单地归结为口号，也不能被归结为神奇药方。这种责任是极为复杂的，而且董事责任的实施也需要认真权衡：了解公司的商业经营，但是不直接参与管理；培育并且奖励经理层，但是不排除在必要的时候解雇他们；仔细听取并且尊重经理层的建议，但是在必要的时候质疑经理层，以便将经理层的自我利益与公司利益区分开来；批准经理层提交的战略计划，但是也会提出替代型战略并参与新战略的制定；按照与经理层合作的方式行事，但是也会在必要的时候表明自己的反对态度；如果法律允许，也会乐于对经理层作出妥协；不是故意寻事，但是也要充分预料到麻烦，以便在监管者和原告采取措施之前及时纠正自己的意见。 四、公司治理的外部控制机制 在美国，第一个外部机制是公司控制市场(market for corporate control)，这已经成为约束经理层纪律、更富效率地重构公司资产的有效机制。敌意收购是一种约束经营管理不善的纪律工具，能使更多的主管经理层带来资产增值，继而增加股东收益。它不只是纪律约束工具，而且是增加规模和空间的探索手段。 尽管1990年代大量的敌意收购有所减少，但是10年前被认为是敌意的，现在也被认同了。这是由于董事责任通过诉讼程序得以演变，另外，通过授予归属于控制变化的慷慨期权计划，刺激现任经理层接受收购报价。 第二个外部机制是投资者行动主义(investor activism)。改善和鼓励日益增长的股东行动主义正被纳入英美两国的立法议程中。但是，在这两国中投资者行动主义的性质迥异，被不同的股东权利所形塑。在英国，法律给予拥有10%资本股份的投资者召集临时股东大会的权利，使得董事会更能接受股东提议。另一方面，在美国，股东权利在年度股东大会之间严重遭受限制，这使得机构投资者假如不愿合作的话就很难接近董事会。其中可以获得的绝无仅有的选择是组织一个成本甚巨的代理之争，一般而言对股票价格有积极的影响。美国股东行动主义的其他形式是投票运动(voting campaigns)和投票主动(voting initiatives)。在投票运动中，投资者投票反对经理层的建议，而在投票主动中，投资者在年度股东大会上提出自己的各种建议。虽然投票主动是机构投资者行动主义最普通的形式，但是两者似乎对股票价格都没有巨大的影响。这部分原因是由被工会成员或其他产业开放机构所时常主宰的最主动的投资者、产业开放基金的性质引起的。他们经常在会议桌上提出建议，并不必然指向增加股东价值，而是遵守其他政治利益和考量。另外，许多美国机构投资者是大型金融机构的资产管理部门，专司同有关公司的业务往来，因而不愿引起打交道公司的管理层的敌对情绪。 同时，许多欧洲机构投资者面临美国同行相似的冲突利益，而且欧洲董事会的信义责任总是不清晰，结果行动主义困难重重。 防御基金(hedge funds)的兴起，日益成为欧美股东行动主义的前沿，这是未来研究的重点领域。在欧洲，机构投资者利用斗争来保证证券法律得到行政机关执行，股东权利得到保护。德意志B?rse 试图收购伦敦证交所失败，正是机构投资者和防御基金叫停的。在美国，防御基金同自己发动敌意收购要约齐头并进。通过引领潮流，防御基金也许会鼓励许多更传统的机构成为行动主义者，沿循英国赫米斯（Hermes）所运用的方法。创始马丁?利普顿（Martin Lipton ）预言，美国在诸如取消办事低效的董事会、毒丸计划、董事/董事长独立等方面行动主义会增长。 第三个外部控制机制是法律制度和外部规制(legal system and external regulation)。法律制度应当强加给经理层和董事对于股东的规范明确、富有执行力的信义义务，反对不利于少数派股东的自我交易和其他交易。当然，独立的司法判决、公正可期的法律制度、寻求事后执行和赔偿也至关重要。法律制度可期日益由集团诉讼、派生诉讼和应急交费等工具来实现，尽管会有滥诉的危险存在。 五、未决问题和研究方向 现在大多数国家公司治理均有改善，这部分归因于完善的法律和更加严格的上市规则，部分归因于广泛地理解以公司和社会福利为宗旨的良好公司治理的重要性。但是，尚有许多未解决的问题。比如美国，近来的问题尤其来自董事会层面调控失败，低估和过度支付期权，公司治理机构不能够解决审计过程缺陷，以及过高估价的股权等问题。尽管这些问题有的已经被立法强调，但是美国金融系统的活力可能被过度管制所损害的危险依然存在。 欧洲面对着不同的问题。短期收益操纵和过度股票期权奖励比美国少得多。尤其在欧陆，主要问题涉及少数派股东的保护，董事会成员的独立和信义责任不能够发展一个积极的公司控制市场。未来的大问题就是此类问题多久能够被立法或被管理层所解决，以及是否在国家或者欧盟层面上解决。 欧美著名公司治理的专家研究提出了如下问题和方向，供学界和实务界参考： 1.不甚清楚最新引介的管制成本(直接或间接)如何。有可能想象得到接受另一个安然或世通公司——一旦犯罪行为不能完全消除的话——而不是伴随着广泛而又可能不必要的管制承担业务。难道更大范围的私下诉讼强于政府进一步的执行吗？基于规则的萨奥法案的管制与基于原则的“遵守或解释”体制的成本及利益比较，应当有待研究。 2.对于可获得的董事会功能的制度化证据尚付阙如。许多教训来自灾难性的案例，如安然或帕玛拉特，为此我们获得了政策结论。但是，大多数公司运行良好，多数经理层没有犯罪意图。系统地独立研究董事会的功能及其成功变量是必要的。董事会的角色被推进到指导调控董事会的风险，以及失去很有价值的建议角色的风险。基本上，这将从单轨向双轨转移。这些均是过度管制的巨大成本，因为其成效就是低质量的决策。而且，这一争论应当关注发掘公司控制间的恰当平衡，使企业家的风险控制措施得当。 3.非执行董事的功能、义务、激励和法律责任应当更加清楚地界定，同样非执行董事独立的重要性及其定义也应清楚界定。 4.机构主动主义是潜在强大的公司治理机制，但是它不必然有益于股东利益。需要什么变革来促使这一工具更有效率？ 5.究竟欧洲的经济改善多大程度上依赖于公司治理的同一方法，包括跨境收购限制的废除？由于有关国家的历史和传统迥异，不同国家制度之间的竞争价值，不同于从上到下的标准化，需要认真评估。 6.审计过程存在错误，部分原因是来自审计师对审计公司的依赖，如何最好地改变这种激励架构使其促进审计师的独立及其工作质量？ 7.对于高级执行人员一揽子激励措施的设计有待深入研究，应充分考虑过去十年美国的实践和最近有关工资、激励和行为表现之间的关联研究成果。 六、结 语 公司治理体制是由互补性元素构成的。通过列出构成元素，并且指出这些元素所体现的价值，我们就能描绘出一种公司治理体制。所列出的重要元素包括：所有权和剩余决策权的分配、剩余索取权和股权的分配、董事会的结构和监督董事会的构成、对经理层构成约束的公司目标、公司法的一般结构、向股东提供的会计信息质量、证券市场的作用和功能、资本市场准入、证券市场监管的本质(包括对内幕交易和公司收购的监管)、公司主要经营业务和雇员在公司决策中的作用。所有这些元素都体现了两种不同的、事实上是相互冲突的价值。 公司法律体制中有关决策和公司价值分配的所有元素：不仅包括一般原则，还包括一般原则的所有特殊规则；不仅包括实体规则，也包括程序规则、司法实践、制度的和程序的基础结构、监管者的实际能力等。因为我们关注的是“实施中的(in action)”而不是“书本上的(on books)”公司规则体系，因此，所有这些元素都是非常重要的。 当前，正值国家职能部门(国资委、证监会)鼓励公司治理和董事会试点的过程中，了解欧美发达国家公司治理的最新状况、未决问题和今后研究的重点，熟悉和把握公司治理体制的构成元素和公司法律体制中有关决策和公司价值分配的所有元素，并付诸实践，对于我国国有企业的结构提升和效益增长，对于我国公司治理的完善和创新，具有非常重要的现实意义。 参考文献 （作者系国务院国资委研究中心企业部副部长，管理学博士后、法学博士） |
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